私人部门债券占比(不论是债券托管量,还是在GDP中的占比)都出现了大幅上升,占GDP的比重平均每年上升1个百分点左右。金融债券占比也快速上升,占GDP的比重平均每年上升0。5个百分点左右。如果未来仍延续这个趋势,则私人债券占GDP的比重将达到20%,金融债券占GDP的比重也将达到20%。考虑到十年后我国的国际收支趋于平衡,不再需要通过发行央行票据来冻结被动投放的流动性。则债券市场托管量将占GDP的58%左右,接近股票市值占GDP的比重。
从国内信贷角度来看,我国信贷占GDP的比重已趋于稳定略有下降(2009年的意外冲击除外)。从人民币贷款同比增速、M2增速和GDP加平减指数的增速之间的关系看,人民币贷款增速在总体上与M2增速保持同步,在经济运行的不同时期,两者围绕GDP与平减指数之和的水平波动。如果考虑到国际收支渐趋平衡,如果假设M2与GDP同比例增长,那么较为合理的是,也假设人民币贷款增速与GDP保持相同增速。这意味着,2023年人民币贷款与GDP的比例将与2011年相同,即为1。16,人民币贷款余额达到181万亿元,年均增长10%左右。
保险业的保费收入与人均收入关系较为密切。考虑到未来十年是我国人均收入快速增长和社会保障快速提升的过程,可假设2013~2023年中国保险业年均实际增长率为12。9%(略高于GDP实际增速)。预计2023年,中国保险业的保费收入将达到8。33万亿元,保险深度将达到4。98%。
2014年金融发展展望
展望2014年金融发展,有必要对2014年经济增长和通货膨胀作一个假设。这里假设2014年GDP增长7。5%,CPI上涨3。5%。据此,我们对2014年的一些金融变量作出估计。
人民币贷款
人民币贷款(特别是其中的中长期贷款)与固定资产投资之间的关系较为密切。如果假设2014年的固定资产投资增速相对2013年略有下降,则新增人民币贷款增速应不会超过2013年的水平,可假设为14%。我们可以假设2014年的新增人民币贷款10万亿元左右,则人民币贷款余额将达到82。03万亿元。
M2
银行的存款来源,主要包括由信贷直接派生的存款,以及非信贷资产扩张带来的存款扩张。此外,还需要加上由央行的货币投放带来的现金增加(M0)。由于每年的新增基础货币投放量不超过1万亿元,并且这两年来由于电子货币和支付的普及,还有所减少。
进一步分析我国可能的非信贷存款来源。我国非信贷存款的来源是外汇占款的增加和同业净资产的增加。近期人民币升值预期有所提升,2014年人民币汇率的波动将有所加大。因此,可认为2014年的外汇占款将在2013年的基础上有所增加,应在3万亿元以内。存款类机构的同业净资产增加额,分别在2013年1月份和4月份达到历史高点4。18万亿元后有所下降,2014年在不发生重大变化的前提下估计很难有显著下降,大部分时间应维持在3万亿元左右。两者合计将达到近6万亿元的非信贷存款来源,加上10万亿元左右的信贷产生的货币创造,共有16万亿元左右的存款增加。
使用M2与GDP以及CPI之间的关系,2014年如果保持中性货币政策,则M2需要增长13%~14%,M2将增加15万亿元左右。这意味着,2014年底,我国的货币存量将达到125。65万亿元。
社会融资总量
从社会融资总量来看,如果人民币贷款占比维持在2013年的水平,即51。4%,则社会融资总量将略有增加,达到19。46万亿元,在2013年基础上增加12。5%。
金融改革及其可能带来的影响
2013年召开的十八届三中全会,描绘了改革蓝图。改革将成为金融发展中不变的音阶。
金融改革需面对的两个根本命题
改革总是在特定历史时期和发展阶段开展的,都有其需要解决的特定问题。我国当前的金融改革需面对系统转换和金融风险化解这两个根本命题。
首先,我国金融体系需要实现转型。金融体系是为实体经济服务的。我国原有的金融体系,是适应并服务于“集中资源办大事”的经济发展模式的。当经济发展更多依靠市场主体的原创力时,就显出原有金融体系的不足了。我国的金融体系需要从政府大量干预和保护,以间接融资为主、市场相对封闭分割,逐步转向直接和间接融资并重,市场有一定开放并相互交叉、融合和分层的更加市场化的金融体系。
其次,我国金融改革需有效化解金融风险。一方面,不同类型的金融体系吸收和化解金融风险的方式是不一样的。在间接融资为主的机构型金融市场中,风险主要通过机构的资本吸收等方式管理并化解;在间接融资为主的市场型金融市场中,风险主要通过市场波动及时释放和分散。另一方面,我国金融改革伴随着经济增长阶段和模式的转换,金融体系吸收并反映着经济体系的风险。金融改革不仅要应对自身系统转换产生的风险,还需要承接经济体系转轨、经济泡沫等给金融体系带来的风险。当前,企业和地方政府债务率处于较高水平,以现金流衡量的资产回报率已低于社会平均融资成本,期限错配和资源错配日趋严重。金融内在联系增强,财政、金融、货币风险相互混淆、叠加,整个金融体系的系统性风险不断累积。
金融改革的基本方向是市场化
让市场在资源配置中发挥决定性作用,也是金融改革的根本出路。《决定》将金融改革放在“加快完善现代市场体系”一章中,表明中央将“完善现代市场体系”作为金融改革的重点。金融市场的改革,也应“建立公平开放透明的市场规则”和“完善主要由市场决定价格的机制”。这意味着,金融领域也应“实行统一准入制度,在制定负面清单基础上,各类市场主体可依法平等进入清单之外领域”,要“实行统一的市场监管……反对垄断和不正当竞争……健全优胜劣汰市场化退出机制……”
市场化的本质是市场自主决策,是有效竞争,真正发挥市场约束。其含义是多方面的,既意味着价格由市场主体自主决定,也意味着市场成为开放系统,机构、产品、市场准入和退出是相对自由的,还意味着微观主体的约束是有效的,市场结构是相对合理的,既不允许出现市场垄断和不正当竞争行为,也不存在不得不照顾的弱势群体和市场失败者(政策性和商业性的充分分离),甚至还意味着政府管理市场的方式也是尊重市场原则的。
这一轮的金融改革,以准入和放松价格管制为重点,推动建立多层次市场化金融体系。
其中,准入管制的放开是全面的,是实现市场化最重要的内容。这既包括对内的准入放开,也包括对外的准入放开;对外的准入,既包括逐步允许外资金融机构更自由地在境内提供金融服务,也包括逐步允许跨境资金更自由地流动,上海自贸区改革中已有较广泛的尝试;既有对银行等中小金融机构的准入放开,也有股票的注册制,丰富金融产品,涉及机构、市场和产品的准入放开。放松价格管制,是发挥市场约束的另一重要方面。利率和汇率的市场化是金融改革的重点,是完善我国金融市场的关键。推动政策性金融机构改革,完善普惠金融体制是实现市场化的有益补充。《决定》也在不断完善与市场化相适应的宏观调控、监管框架和体系。
近期,我国影子银行体系快速发展,引起了各方的高度关注和警觉。这是在仍存在相对严格行政管制环境下,市场主体出于盈利动机,通过各种方式绕开各种行政管制,响应市场需求的结果。这是微观主体自发市场化的一次尝试,也是政府学会管理市场化金融运行的一次机会,是渐进推进市场化过程中不得不学会的一课。在金融自由化过程中,金融市场对监管空白的反应是十分迅速的,人们迅速抓住监管套利机会,追求更高的回报率。金融监管、法律框架的改革(有助于形成有效的市场约束条件)与金融的市场化速度不衔接,隐藏着巨大的失控风险。当然,影子银行的风险还高度依赖于其服务的实体经济的风险特征,在当前环境下具有巨大的特殊性。
网络金融是我国推进金融市场化的另一个机会。当前,网络金融发展迅速,是社会网络化、金融转型和交易价值等共同推动的。这个时期,很容易将现实世界的金融监管延伸到网络金融领域。但这就丧失了重新思考货币、金融、监管本源的机会,丧失了重新设计更有效的金融调控和监管的机会,也不利于金融与网络社会更充分、更有效地融合。
金融改革的核心是重塑政府和市场的关系
金融市场具有内在的脆弱性。市场化并不仅仅是放松管制,并不意味着不需要管理。金融体系能够市场化的程度,高度受制于金融体系的功能,以及政府管理金融的能力。现代社会的发展,就是分工不断拓展和深化的过程。市场化的过程,既是现金流的风险和收益不断划分和重新组合的过程,也是管理要素不断细分和重新组合的过程。
首先,我国需要准确界定金融体系的功能。在相当长时期内,我国金融体系事实上承担着除资源优化配置外的宏观调控、产业政策的功能,“窗口指导”、“行业目录”广泛存在。为此,我国有必要适当弱化金融的产业政策功能,合理划分金融和财政政策之间的关系,进一步区分政策性和商业性金融。
其次,有必要进一步理顺政府(中央和地方、一行三会、监管部门和行业协会、投资者保护机构)在金融领域的职责和管理架构,特别是要合理确定政府和不同市场主体在风险管理和风险承担方面的界限。政府在金融领域中,所有者、监管者、行业促进者、经营者的职责交错,甚者承担了部分社会安全网的职能,中央政府和地方政府,权责(险)利并不能基本匹配,大量的金融风险最终转化为财政风险和货币风险。为了使金融体系的管理更加有效,我国有必要将管理的不同要素进行细分,分离不同职责,并由合适的机构承担相应的职责。监管部门应从微观金融风险中解放出来,更多关注行业风险和系统性风险。加强一行三会、中央和地方在监管方面的分工合作。强化政府在平衡市场力量(消费者、投资者保护,反垄断和不正当竞争方面)的职责。需要发挥行业协会在促进行业发展中的作用。充分发挥市场服务机构的作用,推动服务中介的去行政化进程。
最后,还应分离实体经济的经营风险和金融领域的金融风险,理顺金融机构和企业之间的关系。金融机构应在风险管理方面有一定的自主性并因此承担相应的风险损失,获取必要的风险收益。在这种背景下,企业可以将主要精力放在实体经济的经营上,而不是不得不应对流动性风险(资金使用的期限与金融体系真正提供的资金期限不匹配,不得不从事期限匹配的流动性管理),甚至卷入金融操作(杠杆率不断提高,通过委托贷款等方式,为其他企业提供资金支持,乃至进入国外被归入金融业的房地产业和地下金融行业)。可建立多层次的信贷、股权等市场,引入多层次的市场准入体系,承认灰色地带机构和业务的金融属性,在更完备的市场层次中设计差异化的规范体系。
金融改革需有效化解金融风险
金融业务处理的对象之一是不确定性,因此金融风险是金融体系的特征之一。金融体系通过吸收、合理分配和分散、及时释放等方式,积极应对金融风险。但由于我国特殊的经济发展阶段,加上体制机制上的一些缺陷,导致系统性风险不断累积,甚至有将分散的个别风险,不断转化为集中的系统性风险的倾向。在推进金融改革的过程中,我国需要高度关注并及时化解这类风险,消除这类风险的形成机制,以提高我国金融体系的稳健性。
首先,我们应该看到,当前金融体系存在的风险,相当部分是实体经济转型风险的反映。金融是服务于实体经济的,同时也集中并反映了实体经济风险。我国经济正处于从高速向中高速增长的阶段转换时期,增长动力和经济结构将发生重大变化。与此相应,资源配置将发生重大变化,增长速度、模式调整,也将引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换,都将在金融体系中有所反映,表现为银行不良贷款的增加,股票和房地产市场的震荡和分化。在实体经济充分调整之前,尤其是实体经济运行机制转变之前,实体经济风险在金融领域还表现为,金融体系通过各种方式过长时间、过度规模地维持实体经济的原有结构。转型过程中,政府过度介入,产生了隐性担保,给金融体系发出了扭曲的价格信号,加重了金融体系支持原有结构的倾向。
其次,我们还需要认识到,金融改革和转轨过程中的不协调,加剧了金融体系的脆弱性。我国仍是发展中国家,金融的深度和广度仍不足,市场缺乏分层和融合,为实体经济提供服务的创新仍受到一定制约。但这主要影响金融效率。虽然这最终也会影响金融安全,但从风险角度,我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系,是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型,金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性,金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质,是权责利的不一致,导致行为的持续扭曲。集中表现为以下几个方面:一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行,但我国的宏观调控和金融监管仍保留了大量的行政性、数量型手段,两者出现一定的冲突,如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等,规避这些管制的创新相当活跃。二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合,金融领域已事实上混业经营,但我国仍采取分业监管框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下,存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为,给监管套利提供空间。在泛资产管理领域,表现得较为突出。监管框架已不适应金融实践的发展,监管有效性下降。三是民间金融快速发展,但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展,金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控,越来越不适应金融的发展,调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定,存在监管真空,无序发展的特征较为明显。四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革;财税体制改革滞后,使得地方政府混淆政策性和商业性融资,过度介入金融市场等。